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国房观点 | 房地产资产证券化估价服务的机遇与挑战

2018-11-14 10:48:47

本文由深圳市国房土地房地产资产评估咨询有限公司杨丽艳、王曈共同撰写,发表于2018中国房地产估价年会论文集(下册)。


摘要:在宏观经济转型、房地产投融资模式转变的大背景下,房地产资产证券化在投融资领域的优势逐渐显现,随之而来的是对房地产估价服务的新需求。本文简要介绍了房地产资产证券化的相关概念,浅析了估价服务机构在房地产资产证券化中面临的机遇与挑战。


关键词:资产证券化 房地产估价


1.房地产资产证券化概述


随着“去库存、去杠杆”相关政策的实施,高周转、快销售、高杠杆的传统房地产开发模式已无法适应当前的经济发展[1],房地产行?#22320;?#24453;转型升级,拓展投融资渠道的需求十分迫?#23567;?/span>


对此,商务部于2005年11月率先明确提出“开放国内REITs融资渠道”。2014年,中国证券投资基金业协会发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则,其?#23567;?#36164;产证券化业务基础资产负面清单指引》中明确规定了不适用资产证券化的不动产情形,为我国房地产资产证券化的探索创造条件。2018年,证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》,明确“重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行房地产投资信托基金(REITs)。”


1.1房地产资产证券化概念


广义的资产证券化是指某一资产或资产组合以证券资产的价值形态进行资产运营的方式,包括实物资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化等;狭义的资产证券化是指信贷资产证券化。按照被证券化资产种类的不同,信贷资产证券化可分为抵押贷款支持的证券(Mortgage-Backed Securitization,MBS)和资产支持的证券化(Asset-Backed Securitization,ABS )。[2]。


房地产资产证券化是以房地产相关资产为底层资产,以房地产未来的预期收益作为保证,以获得融资为目的而发行的资产抵押债券产品[1]。房地产资产证券化产品类型繁多,主要包括土地信?#23567;?#22303;地债券、土地抵押贷款证券化、土地专项资产管理计划(LSAMP)、房地产投资信托基金(REITs)、房地产抵押贷款证券化(MBS)、商业物业抵押贷款支持证券/?#26412;藎–MBS/CMBN)、产业投资基金、有限合作模式等[3]。房地产证券化是一种具备较高流动性的投融资模式。一方面,可以使房地产的持有者快速变现或融资;另一方面,降?#22303;?#22823;型优质物业的投资门槛,分散了投资单一物业的风险。


1.2我国房地产资产证券化发展


2003年7月,香港证券?#25512;?#36135;事务监察委员会(香港证监会)颁布了《房地产投资信托基金守则》,对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格,投资范围、利润分配?#30830;?#38754;作出了明确的规定,由此开启了我国房地产证券化的序幕。


自2005年商务部提出“开放国内REITs融资渠道”以来,各类金融机构与房地产开发企业积极探索REITs、类REITs产品。在随后的政策文件中(见表1),资产证券化产品,特别是REITs,被视作加快房地产行业转型升级、推动住房租赁市场?#34892;?#21457;展的重要金融工具。然而,受限于我国特色的房地产所有权制度,以及缺失相应的法律和税收制度,目前房地产资产证券化产品多以MBS、CMBS、房地产信托计划等私募类REITs产品为主,尚无国际上通常定义的公募REITs产品。随着我国房地产行业与金融行业的不断成熟,相关法律及制度的进一步完善,有理由相信在不久的将来真正意义上的REITs产品在我国实现落地。



2.房地产资产证券化概述


底层资产的价值评估是房地产资产证券化产品成功运作的基础。只有先了解房地产资产证券化产品的类型及基本流程,才能准确定位估价服务需求。


2.1房地产资产证券化产品类型


目前我国的房地产资产证券化产?#20998;?#35201;以商业物业抵押贷款支持证券/?#26412;藎–MBS/CMBN)、类REITs、物业费ABS、购房?#37096;預BS、保理资产ABS、酒店收益权ABS、租金收入ABS。其中,CMBS和类REITs产品占比超过一半。


图1 国内房地产资产证券化产品发行结构(按金额规模)

数据来源:Wind,乾立基金整理,2014-2017.6(不含RMBS、保障房等)


2.2房地产资产证券化基本流程


一般而言,资产证券化可分为九大操作流程(见表3)。首先,基于资产所有权,根据收益和风险组建资产组;然后,将资产组让渡给设立特殊目的机构(SPV),从而实现风险隔离;接着,对SPV的交易结构进行完善,并对产品进行增信;随后,选择在交易所或者场外市场进行交易,完成证券的发行;然后,产品进入存续期,根据产品期限的不同,存续期长短不一,管理人根据基础资产的经营情况按照?#32423;ㄓ行?#20998;红、回购;最后,产?#36820;?#26399;清算。


资产证券化过?#35752;?#20027;要参与主体包括发起人(原始权益人)、计划管理人或受托人、承销商或交易协调中介、托管人、担保人等,辅助性中介机构包括法律、会计、评估、评级机构。


图2 资产证券化九大操作流程


图3 资产证券化产品基本结构


2.3房地产资产证券化估价需求


资产证券化产品是基于对底层资产的预期增值或预期收益来进行设计的。无论底层资产是抵押贷款,还是经营性物业,对其未来收益进行准确的预计和评估都是十分重要的。


《深圳证券交易所资产证券化业务问答(2017年3月修订)》中关于不动产评估相关的解答为:“底层资产涉及不动产评估的,建议出具不动产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质,并建议选用收益法作为最主要的评估方法。专项计划存续期间,建议对底层不动产进行定期重新评估;发生?#23637;?#25110;者处置等影响基础资产价值的重大事项时,也应当进行重新评估。”


因此,对于房地产估价机构而言,房地产资产证券化的服务节点主要是在项目前期价值评估,以及产品存续期以信息披露为目的的评估。潜在的客户群体有资产持有人、金融服务机构、监管机构,以及产品投资人。


3.估价服务在房地产资产证券化中的挑战


3.1房地产资产证券化估价服务特点


相较于传统的房地产评估,房地产资产证券化估价服务具有以下特点:


估价对象的间?#26377;浴?/span>房地产资产证券化一般选择具有稳定现金流的信贷资产作为基础资产,如抵押贷款偿还、商业物业收益权等。而对房地产估价机构而言,评估对象为土地、物业等实体资产,属于基础资产之下的底层资产。在评估实务中,金融服务机构往往更加关注基础资产的价值,估价专业人员需要认识到其中的差异。


估价对象的复?#26377;浴?/span>为平衡风险和收益,基础资产往往以资产池或资产组的形式出现,意味着同一个资产组中可能存在不同的物业类型。对于?#21344;?#19978;分隔?#26174;?#30340;评估对象,可以?#30452;?#21333;独进行评估;而对于集聚成片的评估对象,需要考虑其在区域范围内的协同效应,对于估价专业人员而言,评估难度显著提升。


估价业务的交叉性。对于运营类物业,其价值除了取决于建筑物本身的区位、配套、内装等?#24067;?#22240;素外,还受物业运营服务质量、?#25918;?#25928;应?#28909;?#20214;因素影响。一定程度上,需要将房地产估价与企业价值评估相结合,才能得到较为客观的估价结果。


3.2房地产资产证券化估价服务对策


全寿命评估服务。针对房地产资产证券化产品在存续期定期披露的特点,需要探索与之相适应的长期评估服务产品,评估服务将不再是时效性明显的单次服务。针对特定房地产资产证券化产品提供?#20013;?#24615;的长期服务,不仅能够维持长期稳定的客户关?#25285;?#26356;重要的是,通过长期积累特定评估对象的价值数据,形成相应的价?#30340;?#22411;,能够显著提高估价服务机构的专?#30340;?#21147;,使得评估结果更为准确。


拓展客户关系。不可否认房地产估价服务在房地产资产证券化的流?#35752;?#20165;仅是辅助性的服务,证券化产品的设计、销售、管理等主要业务仍然由金融机构主导。房地产估价服务机构需要与银?#23567;?#21048;商、基金等金融机构建立良好的合作关?#25285;?#31435;足于行业?#26376;桑?#21327;助其顺利完成优质房地产资产证券化。


4.总结


房地产资产证券化在我国?#28304;?#20110;探索阶段,相关的估价服务市场?#24418;?#23436;全形成。但在宏观经济转型、房地产投融资模式转变的大背景下,房地产资产证券化未来一定会成为未来的方向。房地产估价服务机构只有积极适应新需求带来的挑战,不断的创新?#38469;酢?#25552;升服务,才能抓住市场中的机遇。


参考文献

[1] 胡婧瑶.房地产资产证券化的历?#36153;?#38761;与发展[J].全国流通经济, 2017(35): 52-53.

[2] 梁文. 城市土地资产证券化融资模式及风险控制研究[D].武汉理工大学,2008.

[3] 冯卫德.我国土地房产领域证券化研究现状及其未来方向[J].经济师,2018(06):39+41.


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